国金基金:新鲜出炉的固收投资策略来了

金融界关注

一、上周市场回顾

1、资金面

财政存款大幅投放造就4月初资金极度宽松的局面,而央行公开市场持续未有操作,上周资金面逐渐转紧。3月份通胀数据超预期,而4月份为缴税大月,叠加大额MLF到期,商业银行融出偏谨慎。

DR001周五收至2.65%,较前一周上行122BP;DR007收至2.67%,较前一周上行40BP;DR014收至2.80%,较上周上行51BP;DR021收至2.82%,较前一周上行49BP。

国金基金:新鲜出炉的固收投资策略来了

数据来源:wind

本文以下图表、数据未经特别说明,均来自于Wind。

下周公开市场无到期,4月17日有3675亿MLF到期。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

国金基金:新鲜出炉的固收投资策略来了

二级市场:

国债期货主力合约T1906弱势震荡,全周微涨0.09%,在经历了前一周的大幅调整之后,10年期国开在3.8%附近找到支撑,虽然通胀数据大幅上行,但预期已经兑现,使得周四通胀数据发布当天并国债期货反倒有所反弹,然而超预期的社融数据在交易所收市后发布,国债现券收益率旋即大幅上行,并没有体现在期货走势上。

全周看,利率各主要品种收益率上行为主:

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3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

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二级市场:

债市调整,机构谨慎,信用债成交活跃度总体不高,资金面收紧,短端收益率上行,通胀上行、经济有企稳的信号,长端继续调整,尽管如此,信用债调整仍然可能不充分,由于利率债大幅上行,信用利差被动收窄。

国金基金:新鲜出炉的固收投资策略来了

*根据4月12日数据整理

4、可转债

A股三大指数本周创出新高后均出现回调走势,截止周五收盘,上证指数下跌1.78%跌破3200点,中证500及创业板全周分别下跌2.68%及4.59%,暂时守住周线级别的支撑位。周五盘后公布的金融数据表现亮眼,社融总量和结构改善超预期,如果再考虑到经贸问题得以缓和的因素,宏观基本面向好的信号对正处于调整的A股市场形成较强的支撑。

分行业来看,行业板块涨跌不一。其中家电、食品饮料和汽车涨幅最大,分别为1.21%、0.94%和0.89%;计算机、电子和军工跌幅最大,分别为-5.15%、-4.83%、-4.66%。

中证转债指数周五收于331.47,下跌2.86%;转债市场上周成交额324.68亿元。

二、本周市场展望

经济基本面

(1)统计局公布3月份通胀数据

4月11日统计局公布3月份通胀数据,3月份CPI同比为2.3%(前值1.5%),PPI同比0.4%(前值0.1%),CPI略低于我们2.4%-2.5%的预期值,PPI符合我们0.4%-0.5%的预期。

CPI略低于我们的预期,主要在于CPI食品项低于我们的预期,而从细分项看,猪肉、蔬菜价格的高频数据均高于统计局公布值。

前瞻性地看,猪肉价格进一步上行的压力仍然很大,本轮猪瘟导致的生猪去库存较彻底,其一是猪肉价格在去年5月份创了近年来的低点,养殖户有自发的去库存动机,而为控制“非洲猪瘟”补贴养殖户更加速了库存去化的进程。对于蔬菜价格,天气等偶然性因素导致的价格上涨持续性不强,随着供给恢复,蔬菜价格将会下降。

而油价上涨则可能成为PPI和CPI非食品项的推升因素。总体上看,在去年低基数的情况下,未来2个月CPI继续上行的压力仍然较大。

(2)海关总署公布3月份净出口数据

4月12日海关总署数据显示,3月份出口金额1987.7亿美元,同比14.2%(前值-20.7%),进口金额1660.2亿美元,同比-7.6%(前值-5.2%)。

出口数据被认为是大幅高于市场预期8.4%的均值,但我们在3月11日的周报中认为春节因素导致预期差,由于春节因素集中在2月份兑现,3月份出口可能要高于市场预期。海关总署公布的实际值大幅高于市场预期,但略低于我们16.4%的预期。

前瞻性地看,春节因素导致的波动消除后,出口增速将向基本面决定的长期趋势回归。去年“抢出口”效应对二、三季度的出口具有正向拉动作用,在高基数的情况下,今年出口增速将回落至较低的增速。此外,尽管经贸问题的因素已经缓和,但削减中美之间的贸易顺差仍然是长期的趋势。

(3)央行公布1季度社融数据

4月12日央行发布一季度货币金融数据,3月份社融存量增速10.7%(前值10.1%),新增社融2.86万亿,其中新增信贷1.95万亿,新增未贴现银行承兑汇票1366亿,委托贷款减少1070亿,信托贷款增加528亿,地方政府专项债新增2532亿。

首先,社融数据大超市场预期(预期值社融存量增速10.3%左右),不仅总量超预期,而且结构亦大幅好转,中长期贷款新增1.11万亿,其中企业新增6573亿,居民新增4605亿,均较去年3月份有较大幅度的增加。

其次,委托贷款、信托贷款合计收缩542.32亿,如果按照非标融资2-3年的期限估算,今年3月份委托贷款、信贷贷款的到期压力非常大,2017年3月两项合计为5151亿,2016年3月为2392亿,委托贷款、信托贷款萎缩低于预期,在一定程度上反映了监管对其有所放松。

第三,考虑政府债务融资和财政存款投放,广义社融亦同步大幅回升。财政存款投放方面,3月末财政存款余额减少6927亿,相比去年同期多减2126亿,但整合一季度实际上投放量的要比去年同期少。

地方债发行是今年一季度推动广义社融增速的重要因素,数据显示一季度地方政府债净融资突破1.2万亿,这与财政部推动地方债发行节奏提前有关,其中地方政府一般性债券净发行6940亿,专项债净发行5319亿。

前瞻性地看,今年财政发力的空间仍然较大。今年财政赤字2.76万亿,加上2.15万亿的地方政府专项债,广义政府负债规模限额相比去年增加1.18万亿。从一季度使用情况看,地方政府一般债新增规模较大,剩余空间不多,但是地方政府专项债以及中央政府债未使用的限额仍然较多,可以继续作为政府托底经济的工具。如下表所示:

国金基金:新鲜出炉的固收投资策略来了

数据显示一季度国债净偿还78亿,地方债新增12,331亿,其中地方政府专项债(社融口径)新增5,391亿。

进入到4月份以来,国债发行量大幅增加,前半个月的净发行额即已突破5500亿,中央政府发债大幅增加亦是推动广义社融的积极因素。此外3月24日,财政部部长刘昆在中国发展高层论坛2019年会上表示,“争取在9月底前将全年新增地方政府债务限额3.08万亿元发行完毕,同时,督促各地加快资金拨付,及时用在项目上,充分发挥对地方稳投资、扩内需的积极作用。”

总体上看,考虑非标融资有所放松,以及到国债、地方政府专项债未来仍有较大的增长空间,对今年的社融增速仍然保持乐观。但是由于去年三季度存在地方政府债集中发行的因素,亦要关注季节性的波动。

三、固定收益投资策略

1、利率债

3月末PMI数据公布之后,债市大幅调整,考虑到即将公布的社融、进出口数据仍然可能对债市不利,我们在上周周报中认为债市调整仍将延续,策略上应当防御。上周五社融数据公布之后,利率债继续大幅调整,当前收益上行是对3月份社融超预期做出的反映,而市场仍然对社融增速的持续性、后期经济企稳回升的信号持保留态度。

上周10年期国债中债估值收益率上行6bp至3.33%,10年期国开中债估值收益上行4bp至3.81%,我们认为债市策略上依然需要做好防御:

(1)对于交易型账户,调整的趋势已经形成,通胀大幅上行、社融保持较高增速的态势短期仍将延续。下周4月17日将公布3月份和一季度重磅经济数据,从钢铁、水泥等高频数据,以及3月份PMI数据看,经济进一步下滑的预期得以证伪,经济数据仍然可能不利于债市;而从资金面的情况看,4月17日有MLF到期央行的操作亦需要高度关注,4月初财政存款大幅投放造就了极其宽松的资金面,央行并没有进一步公开市场投放,上周资金利率持续上行。尽管资金面已经度过了最为宽松的时期,但总体仍将维持较为宽松的格局。交易性账户仍需坚持缩短久期,适度杠杆的策略;

(2)对于配置型账户来说,收益率大幅上行,10年期国债、10年期国开估值收益率已经突破了前25%的分位水平,本轮10年期国开的调整已经接近40bp.2018年监管趋严、去杠杆加剧信用收缩和经贸问题因素叠加,经济下行,市场主体对经济预期悲观,10年期国开的估值收益率从年初5.1%以上的高位,下行到今年年初3.5%以下,下行逾60bp。今年以来,经贸问题的因素缓和,而政策制定者亦在推动信用扩张,这使得市场对经济的悲观预期有所修复。3月PMI数据证伪了经济进一步下滑的预期,3月份社融增速提升强化了信用扩张的预期,后续需要进一步观察经济企稳回升的信号。总体而言,由于房地产加基建的传统模式受制于居民和政府部门较高的杠杆率,经济企稳大概率是弱企稳。此外亦需要考虑到,由于潜在增速下行,名义总需求的扩张即便不再像以前猛烈,其对通胀的拉动作用依然不可小觑。从配置的角度,10年期国开的历史均值在4.2%附近,考虑到中国经济的要素禀赋结构发生变化,资本存量增加,资本产出比上升,10年国开债当前3.85%以上或许已经渐渐进入配置的价值区间。

2、信用债

信用债仍需坚持中高资质、中短久期的策略,当前资金宽松,可以提升杠杆。具体而言,(1)对于交易型账户,由于机构对信用风险的偏好仍然处于较低的水平,依然需要维持中高资质、中短久期、中高杠杆的策略;(2)对于配置型账户,负债端较稳定可以考虑稍作下沉资质。总体上看,无风险利率上升、信用溢价下降将是信用扩张周期的特征,而政策上一直在推动信用扩张和金融机构信用风险偏好修复,后续中档资质信用利差的修复可以关注。

3、转债

转债市场依然认为回调是加仓和结构调整的机会,但短期上涨过快后可能需要消化一下获利盘。主线上,推荐大金融、TMT低价券和汽车产业链,同时业绩为指引,关注一季报超预期的公司;目前转债市场中转股溢价率为负的数量在增加,部分账户可考虑分散地去做负溢价(或基本零溢价)品种,进行正股替代或者套利。

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