2018年并购审核全盘点!140例上会,17例否决,什么是雷区? | 添信咨询

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估值对赌化问题被提上日程,估值定价问题正成为上会审核的最核心问题。

 

2018年,证监会共召开72次并购重组委会议,审核140单重组方案,共计123单重组方案获得通过,17单重组方案被否决,整体通过率87.86%。

 

其中,审核通过123家企业,其中无条件过会69家,有条件通过54家,否决17家,通过率为87.86%,否决率为12.14%。

 

相比于2017年,2018年的并购重组审核数据呈现出了如下特点:

1)  并购重组会议次数由78次下降至72次,变化不大;

2)  并购重组上会审核的交易数量由175个下降至140个,同比下降20%;

3)  并购重组被否交易数量由12个上升至17个,审核通过率由93.14%下降至87.86%。

 

就上会数据与审核数据来看,并购重组市场与去年差异不大。即使经历了最严重组新规、再融资新规与资管新规,并购重组市场较为活跃,交易规模也保持在相当水位之上。

 

在2017年的添信并购汪并购年度论坛上,我们就提出,并购是企业竞争的一种资本战略,而非单纯的市值管理。

 

对于身处竞争中的企业而言,求战则存求存则亡,因此,并购或者被并购,都是竞争需要。

 

并购市场在本质上不是一个套利市场,而是一个价值交易的市场。

 

强合规与强监管,起到的作用更多是正本清源,而非打击市场化交易。

 

很多在市场中浸淫多年的小伙伴都知道:并购重组的a面,是阳光下的竞争与市场化行为,是行业竞争、市场占有率与竞争壁垒的建立;

并购重组的b面,则的确是套利式的资本套路满满,藏污纳垢的clubdeal(朋友圈交易)盛行。

 

譬如说,某种典型的套利式资本套路三板斧,就是这么操作的:

联合上市公司以相对低的价格购买企业项目,以上市公司的退出承诺募集资金,以关联交易输送订单的承诺获得较低的价格;

 

大量增加企业项目的资本支出与网点开拓,大量进行关联交易提高企业的收入、应收、毛利率与业绩,进行资本与关联交易的资本催熟,将企业项目的体量做大;

 

在行业景气的相对高点、企业项目收入体量较大时,承诺三年的高业绩,高价卖给上市公司形成退出;估值的问题对赌化,在我死后哪怕洪水滔天。

 

小汪@添信并购汪在这里举例的三板斧,只是一种简易的资本套路;资本市场是一个套路满满的地方,其中的花样繁复、博弈多样,可以参考资本市场会员里的案例库与case study,以及线上课(包含在资本会员)里的结合制度经济讲的某些经典交易。

 

然而,低买-吹大-高卖三板斧操作下来,并购重组这一路径,就变成了一个拾荒场和垃圾桶。如果不能通过强合规、强监管进行正本清源,事实上是对中小投资者的极大伤害。

 

因此,在并购重组审核中,并购重组委员会一直对于企业的持续盈利能力、经营的规范性、信息披露的质量和控制权的稳定性等问题持续给予较高关注。

 

2018年遭遇否决的交易,主要原因也主要是这一些问题。但在今年,暴露得最为充分的问题,还是并购重组中“估值问题对赌化”的问题。

 

关于这个问题,有个小伙伴有一个小汪@添信并购汪认为很有趣的评论:

 

估值对价化,对价对赌化,对赌又庄家化。船舶西来,南橘北枳,又成汉家自有制度。“把海弄干的鱼,在海干前上了陆地,从一片黑暗森林奔向另一片黑暗森林。”

 

这个评论的有趣之处,就在于它说用赋比兴的手法,说明白了并购市场中企业定价的本质问题。

 

早在2016年上半年,小汪@添信并购汪就曾经写过一篇文章《你离千亿市值,只差一个业绩承诺?如何对赌业绩!》,将这个问题分为三个层次来论证。

 

第一个层次,小汪指出了业绩对赌看似多退少补的简单操作,其实本质是欧式看跌期权,是以欧式看跌期权进行风险管理的操作。这种风险管理的操作方式本身就存在新的风险。

 

第二个层次,上市公司在交易中支付的对价,事实上包含了两个部分,一部分是购买股权的实际金额,另一部分是向标的资产原股东购买看跌期权的金额。通过财务的角度来看,上市公司对相关资产交割时,可以理解为确认可供出售金融资产和交易性金融资产。这部分期权费用的必要性,倾向于要求买方在并购行为中,支付更高的价格。

 

第三个层次,并购交易中,双方的博弈关系如果是纯粹的市场化买卖关系,价格的谈判会因为对赌制度的存在而变得非常难谈,而双方的对价都从二级市场的交易中获得补偿时,交易才会容易达成。

 

这种近乎悖论的系统性黑洞,淋漓尽致地体现在了公司估值与对赌制度中。这也难怪有的小伙伴戏谑批评并购重组中的收益法估值,近似于一种一本正经的胡说八道,用模型与数据掩盖定价的无能。

 

写到这里,有的小伙伴可能抱怨看不明白了。嗯,有的问题,懂的人自然懂,不懂的人,看一看案例大概能略窥几分。

 

在本文中,小汪@添信并购汪将和大家一起梳理今年17例被否交易的原因,并且从更大的大局观上,对于并购重组市场及其监管进行一些探讨。

 

近三年,小汪@添信并购汪一直通过跟踪市场动态变化理解市场、分析监管逻辑。这三年也收集了大量的监管趋势、资本运作、控制权转让、并购重组、行业估值和行业证券化要点的案例和数据,并形成了内部用的案例库和数据资料。这些内容的精华,我们会放在资本会员里,欢迎有兴趣的小伙伴加入进来。

 

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2018年共计17例并购交易案例被否。

 

标的持续盈利能力存疑是这些并购交易被否决的主要原因。这些被否案例中还出现了信息披露不充分、交易后存在大量关联交易、重大法律风险、资产定价公允性缺乏合理依据、控制权稳定性影响披露不充分等否决原因。

 

值得注意的是,“业绩补偿承诺的可实现性存在重大不确定性”也成为了上会被否原因之一。随着商誉减值的大规模爆发,监管对于作为商誉减值缓冲器的业绩补偿的重视度提升。

 

17例交易被否决的主要原因如下:

 

1)因盈利能力存疑被否的案例有10个,占比58.82%;

涉及到上市公司有通化金马、远望谷、博瑞传播、神州数码、海伦哲、罗顿发展、神州信息、长城影视、天津中环和国旅联合。     

2)因业务合规等信息披露不充分被否决的案例有1个,占比5.88%;

涉及到的上市公司有上海润达医疗。

3)因优先购买权潜在纠纷存在重大法律风险有1个,占比5.88%;

涉及到的上市公司为中孚信息。

4)因业绩补偿承诺的可实现性被否决的案例有1个,占比5.88%;

涉及到的上市公司为通化金马。

5)因标的资产定价的公允性缺乏合理依据被否的案例有1个,占比5.88%;

涉及到的上市公司为中粮地产(二次上会获得通过)。

6)因关联交易问题被否的案例有2个,占比11.76%;

涉及到的上市公司有四川浩物机电(二次上会获得通过)、长城影视。

7)因资产委托经营安排不符合规定被否的案例有1个,占比5.88%;

涉及到的公司有飞力达。

8)因对控制权稳定性有影响被否的案例有1个,占比5.88%;

涉及到的公司有沃施园艺(二次上会获得通过)。

9)因募集资金使用情况不符合规定被否的案例有1个,占比5.88%;

涉及到的公司有沃施园艺(二次上会获得通过)。

10)因会计核算基础薄弱被否的案例有1个,占比5.88%;

涉及到的公司有长城影视。

 

 

 

小汪@添信并购汪整理了较为典型的被否案例的详细情况如下:

  

(1)国旅联合收购度势体育,持续盈利能力披露不充分被否

 

国旅联合拟作价4.95亿元购买度势体育100%的股权。国旅联合以温泉主题公园为单一业务主线,2017年度实现营收2.88亿元,实现净利润3230.68万元,加权平均净资产收益率为6.15%。度势体育是一家体育行业的综合性企业,主要提供体育明星代言、接洽收购国外足球俱乐部以及体育版权买卖三项业务。

 

这一交易于2018年1月10日上会被否。重组委的否决理由为:“申请材料对标的公司持续盈利能力披露不充分,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。”

 

交易被否主要原因在于监管对度势体育持续盈利稳定性的质疑。

 

一方面,度势体育的客户集中度较高,且其未来业务开拓尚存在不确定性。2016年和2017年上半年,度势体育向前五大客户的销售比例分别为86.50%和84.11%,从前五大供应商的采购比例分别为84.43%和98.39%,大客户集中度高,且没有长期合作协议,同一客户业务需求重复发生的频率相对较低。

 

同时,体育营销业务具有偶发性特点,度势体育目前在手的国际体育赛事、国家奥委会、绿地申花等体育营销合同,均未规定续期,且大部分合同于2017年底或将于2018年中终止。目前没有订单在手,且获得优质资源的可持续性没有充分证明。

 

在并购被否之后,国旅联合的原实控人选择转让控制权。6月29日,国旅联合控股股东当代资管理,与江旅集团签署了《股份转让协议》,江西省国资委将成为未来国旅联合的新实控人。

 

(2)长城影视收购首映时代,否决原因涉及会计核算、持续盈利、关联交易

 

长城影视拟作价10.59亿元收购首映时代87.50%股权。长城影视主营业务为影视剧的投资、制作、发行、广告业务及影视基地运营等,首映时代是一家典型的“明星证券化”影视公司,股东中有知名导演顾长卫,明星马思纯、蒋雯丽等人。

 

这一交易于2018年2月9日上会被否。重组委的否决理由为:“申请材料显示,标的资产会计核算基础薄弱,持续盈利能力具有不确定性,且重组完成后上市公司关联交易增加,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条相关规定。”

 

标的会计核算基础薄弱主要与长城影视收购首映时代的前后两次方案会计核算有差异有关。在前后两版交易方案中,业绩承诺有所差异,第二版业绩承诺有一定下调。公司披露的原因是第一版披露的首年业绩承诺不达标,原因是投资方在部分影片合同执行过程中的分歧,首映时代出于谨慎性原则,并未实际对投资的电视剧《军师联盟》进行收益确认,因此导致实际业绩与前次预测业绩存在差异。

 

正是因为首映时代对于2017年业绩未能达标的会计解释,才会出现“会计核算基础薄弱,持续盈利能力具有不确定性”这样的否决原因。

 

关于关联交易,主要涉及“明星证券化“问题,本次交易中马思纯和蒋雯丽既是首映时代的股东,又成为了首映时代的第一、第二大客户。马思纯和蒋雯丽的广告代言等收入的抽成,成为了首映时代目前的主要营业收入来源,且占比超过50%。在交易完成后,马思纯和蒋雯丽将成为长城影视股东,由于和上市公司子公司发生大量关联交易,显然不利于增强上市公司的独立性,因此导致交易被否。

 

(3)神州信息收购恒鸿达科技,预测期收入具有较大不确定性被否

 

神州信息拟作价7.8亿元收购恒鸿达科技100%股权。神州信息是国内较知名的银行信息化提供商,恒鸿达科技长期为中国联通提供渠道信息化建设,并拓展农村金融业务。

 

这一交易于2018年3月14日上会被否。重组委的否决理由为:“标的资产预测期收入具有较大不确定性,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。”

 

否决意见具体到对预测期收入提出质疑,主要是由于本次交易收益法提出的预测估值和标的历史业绩存在较大差异。恒鸿达科技2017年1-9月的归母净利润是0.17亿元;而在收益法估值中,评估机构预测恒其18年净利润是0.49亿元。

 

同时通过分析报告期内标的公司主营业务构成可发现,恒鸿达科技预测期主营业务结构与报告期相比发生了很大变化。在运营商渠道产品方面,实名认证设备将成为主打产品;原本在报告期内收入占比非常小的金融线产品收入将快速上涨,并占据主营业务“半壁江山”。但公司并没有详细论证其原因。

 

同时,报告期内客户集中度高。标的合同期限1年左右,需在合同结束后重新与客户签约,方案中并没有对标的维护客户关系的能力、扩展新客户能力进行充分论证。另外,2017年标的收入并不及预测值。以上种种,都使得标的公司的未来业绩充满着不确定性。

 

(4)海宁皮城收购时尚小镇公司,2018年6月13日上会被否

 

海宁皮城拟作价7.41亿元收购时尚小镇公司70%股权。海宁皮城主营业务为皮革专业市场的开发、租赁、服务和销售,时尚小镇公司是特定商品交易市场的举办者和经营者,主要从事服装专业市场的开发、租赁、服务和销售。

 

这一交易于2018年6月13日上会被否。重组委的否决理由为:“本次交易不符合《上市公司重大重组管理办法》第四条及第六条相关规定。”

 

《重组办法》第四条主要涉及信息披露,规定上市公司实施重大资产重组,有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息,保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

 

第六条则剑指中介机构的业务标准和道德规范,规定为重大资产重组提供服务的证券服务机构和人员,应当遵守法律、行政法规和中国证监会的有关规定,遵循本行业公认的业务标准和道德规范,严格履行职责,对其所制作、出具文件的真实性、准确性和完整性承担责任。

 

这两条都是很罕见的被否原因,因此也引起了很多小伙伴的关注。

 

(5)通化金马收购5家医院股权,否决理由为业绩补偿及标的资产盈利能力存疑

 

通化金马拟作价21.9亿元购买5家医院股权。通化金马实际上类似于一个整合大健康领域资产的“并购基金”,以药品的研发、生产和销售主营业务。此次交易标的为5家医院,总交易对价合计21.91亿元,其中4家为三甲医院。交易对价最高的两家医院分别是鸡矿医院和双矿医院,作价分别为8.12亿和6.23亿。

 

这一交易于2018年12月19日上会被否,被否原因为:“本次交易业绩补偿承诺的可实现性及标的资产未来盈利能力存在重大不确定性,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条及第四十三条相关规定。”

 

通化金马此次交易被否,是踩到了标的未来盈利能力和业绩补偿的禁区。

 

此次交易最大对手方德信义利为结构化并购基金,劣后级LP与优先和中间级LP的出资之比为1:6,杠杆较高,且为主要业绩补偿人。而作为连带补偿义务人的北京晋商,则存在严重的股票质押问题,资金链目前十分紧张。这也使得监管对于其业绩补偿的可实现性产生了质疑。

 

重组委给出的另一交易被否的原因就是标的资产未来盈利能力存在重大不确定性。在反馈意见中,证监会就对标的估值的合理性提出了诸多质疑。包括标的业务历史未出现较好增长、

医疗服务毛利率低,药品销售毛利率居高不下、收益主要来自于原控制方等。

 

(6)神州数码收购启行教育,持续盈利能力和合规性披露不够充分被否,后终止

 

神州数码收购启行教育是2017年体量最大的教育行业并购交易。从2017年12月12日公告预案,到2018年9月26日上会遭重组委否决,再到11月9日公告终止,历时接近1年,中间历经波折。

 

2018年9月26日,该交易被重组委否决,理由是“标的资产的持续盈利能力和合规性披露不够充分,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条有关规定。”

 

教育和医疗资产是证券化空间最大的两个行业,由于这两个行业很多主体尚处于产权不明晰的状态,因此推进这两个行业证券化最大的障碍就是合规障碍。

 

小汪@添信并购汪一直跟踪并购市场的趋势变化,理解市场、分析监管逻辑及估值逻辑。这三年也收集了大量的监管趋势、资本运作、并购重组、行业估值和行业证券化要点的案例和数据,并形成了内部用的案例库和数据资料。这些内容的精华,案例研究与分析的方法论,我们都放在资本会员里,欢迎有兴趣的小伙伴参考。

 

 

(1)中粮地产收购大悦城地产,标的估值合理性问题被否,二次上会通过

 

中粮地产拟作价144亿元收购大悦城地产64%股权。中粮地产是国资委保留的以房地产为主业的16家中央企业之一,是A股为数不多的房地产企业,又有国资背景。但中粮地产无论从收入水平,还是盈利能力,都较其他可比产企业有不小的差距。其主营业务包括商品房销售、房屋租赁、物业管理三个板块,但商品房销售贡献超过九成的营业收入,是公司真正的核心业务。

 

大悦城地产是中粮集团旗下的商业地产持有、运营平台,也是国内商业地产的头部企业。主营业务主要包括投资物业、物业开发、酒店运营、物业管理四大板块,其中投资物业和物业开发合计贡献超过九成总收入。从财务数据来看,2016年度、2017年度、2018年1-5月,大悦城地产分别实现营业收入69.87亿元、116.57亿元、35.90亿元,分别实现扣非归母净利润-1.37亿元、3.45亿元、0.98亿元。

 

这一交易于2018年10月25日上会被否,重组委的否决理由为:“本次交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。”

 

本次交易的估值有什么问题呢?

 

一方面,大悦城作为一家港股上市公司,本次交易价格相比二级市场交易价格,是严重倒挂的。

 

另一方面,交易上会前,大悦城地产的股价下跌严重,市值大约120亿港元,折合人民币大约105亿元。哪怕考虑到本次交易估值还包括大约7%的优先股,大悦城地产的市值都是低于估值区间的。目前,大悦城地产的市净率只有0.37倍。

 

不过,随后中粮地产对标的估值的合理性进行了进一步论证,补充了收益法估值部分,在2018年12月4日,中粮地产二次上会并获得通过。

 

二次上会,中介机构用了更多方法论证估值合理性。比方说,按标的作价水平,交易金额并没有超过交易对手取得标的股份的成本。比方说,香港的券商给大悦城地产的估值远超本次交易估值。

 

为了进一步论证标的估值合理性,上市公司还聘请了另一家中介机构为标的进行资产基础法估值。

 

此外,标的部分业务采用了收益法估值,交易对手为上市公司大股东控制的关联方,所以交易对手对标的出具了业绩承诺。有了收益法估值,加上业绩承诺的支持,标的估值合理性就大为提升了。

 

(2)沃施股份收购中海沃邦,否决原因涉及控制权稳定性,募集资金使用,二次上会获通过

 

沃施股份是一家创业板公司,本次拟作价21.996亿元收购中海沃邦48.88%的股权,是一次小吞大的交易,也是一个类借壳。

 

沃施股份是一家以园艺用品的研发、生产和销售为主,兼顾园艺设计、工程施工和绿化养护等业务的综合服务提供商。中海沃邦主要从事天然气的勘探、开发、生产、销售业务。

 

这一交易于2018年5月30日上会被否。重组委的否决理由为:“1.申请文件关于标的资产后续股权收购对上市公司控制权稳定性的影响披露不充分,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条相关规定。2.申请人前次募集资金使用情况不符合《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十一条相关规定。”

 

后续,沃施股份对交易方案进行了修改及补充披露,12月5日,并购重组委第62次交易再次审核了此次交易,获得有条件通过。

 

由于中海沃邦体量远大于沃施股份,虽然两步走的方式避免了交易完成后上市公司控制权立即发生变更,但倘若沃施股份之后进一步收购中海沃邦的剩余股权,则很可能影响到控制权的稳定。沃施股份在反馈回复中表示暂时无继续收购标的剩余股权的计划,但不排除其可能性,这显然未获认可。

 

在后续的修订稿中,补充披露了本次交易完成后,中海沃邦剩余股权的后续安排。

 

关于前次募集资金使用情况,截至2017年底,上市公司募集资金余额为4197.86亿元,募集资金使用比例为71.99%,但多项方案募集资金已改变原用途。其中,公司将原募投项目“营销网络建设项目”募集资金及其产生的利息用于永久性补充流动资金,且期末存在利息收入;生产基地技术改造项目的部分资金转移到产品研发中心项目,且生产基地改造项目目前进度仅为18.92%。也就是说,前次募集资金尚未使用完毕,且孳生部分利息,违反了相关规定。

 

在后续的修订稿中,补充披露了前次现金收购中,来自沃施股份和西藏科坚资金的具体来源及剩余股权转让价款的支付安排等内容。

 

(3)浩物股份收购内江鹏翔,因关联交易问题被否,二次上会通过

 

浩物股份拟通过发行股份及支付现金的方式购买浩物机电和浩诚汽车合计持有的内江鹏翔100%股权,交易价格为11.86亿元。

 

内江鹏翔及其子公司从事的业务主要包括:整车销售、维修保养服务、综合服务。浩物股份表示,本次交易完成后,上市公司将在原有业务的基础上新增乘用车经销和汽车后市场服务业务,上市公司将完善汽车产业的业务布局,延伸业务链,降低上市公司的单一业务经营风险,提升上市公司盈利能力和可持续发展能力,形成更稳定、可靠的业绩保障。

 

这一交易于2018年10月18日召开的并购重组委第48次会议被否,否决原因为“本次交易不利于上市公司减少关联交易,避免同业竞争,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。”

 

在后续的修订稿中,上市公司补充披露了解决同业竞争所采取的相关措施,包括转让存在同业竞争的33家公司股权、浩物机电出具《关于避免同业竞争的承诺函》等,重组委71次会议重新对此次交易进行审核后获得通过。

 

(4)中环股份收购国电光伏,未来持续盈利能力具有不确定性被否,二次上会通过

 

中环股份拟作价6.44亿元购买国电光伏90%的股权。中环股份主要从事新能源业务,国电光伏原是一家主营太阳能电池组件销售以及EPC业务的企业,但2015年已经停产。2016年国电光伏无营业收入,净利润-4.65亿元;2017年营业收入0.12亿元,主要系租金收入,净利润-0.26亿元。

 

这一交易于2018年2月9日上会被否。重组委的否决理由为:“申请材料显示,标的资产未来持续盈利能力具有不确定性,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。”

 

被否主要与国电光伏业绩较差,交易完成之后会使中环股份每股收益短期内被摊薄有关。监管在一次反馈意见中曾提到“本次交易完成后,模拟备考财务报表中基本每股收益将由0.1036元降为0.0962元。下降幅度为7.14%。”,并要求补充披露重组后填补每股收益的具体措施,但上市公司并没有对此作充分论证。由于标的历史业绩不佳,且交易对手并没有做出业绩承诺,方案对标的未来持续盈利能力的论证也不充分,使得交易上会被否。

 

在后续的修订稿中,上市公司解释称,标的国电光伏的亏损主要是由于资产未得到有效利用,重组后标的的亏损因素将得到消除,同时有利于上市公司的战略布局。此外,并继续分析了中环股份在国电光伏基础资产上实施的项目以及收购后盈利能力增强的备考财务报表。

 

最终,二次上会获得无条件通过。可见,监管对于标的资产盈利能力的审核是更加面向未来的,只要论证充分,亏损标的同样可以过会。(如果你是国资,就更加方便了……)

 

小汪@添信并购汪一直跟踪并购市场的趋势变化,理解市场、分析监管逻辑及估值逻辑。这三年也收集了大量的监管趋势、资本运作、并购重组、行业估值和行业证券化要点的案例和数据,并形成了内部用的案例库和数据资料。这些内容的精华,案例研究与分析的方法论,我们都放在资本会员里,欢迎有兴趣的小伙伴参考。

 

并购重组作为A股“类注册制”的实现路径,市场化程度更高,是A股市场最重要的活力源泉之一。

 

从今年的并购重组上会审核意见我们看到,标的估值成为监管核心。2018年被否的17单交易中,实际上有11单是因为标的盈利能力及估值问题,占比近65%。

 

长期以来,A股一直存在的问题就是估值对赌化。

 

严监管取向使得合规问题成为并购重组上会监管的核心,对于标的定价问题的重视不足,估值往往通过对赌解决。对赌作为交易对价的一种“多退少补”的调整机制,成为了买卖双方的赌博游戏。

 

并购重组作为更加市场化的交易,对于定价,买卖双方有更大的自由裁量权,而A股上市公司并购重组标的一般是未上市资产,缺乏公开市场。

 

上市公司担心买贵了,要求对方高业绩承诺;对方因高业绩承诺要求高估值;高估值导致高对价,高对价再要求更高的业绩承诺……,泡沫越吹越大,2万亿商誉的达摩克利斯之剑高悬。

 

一方面,由于财务处理具有极强的可操作空间,我们看到了业绩对赌期过后标的业绩大幅变脸、商誉大幅减值的剧情。

 

另一方面,很多标的还没有撑到业绩对赌期结束就已经垂死挣扎。坚瑞沃能52亿对赌归0的例子就是惨痛的教训。

 

2016年,上市公司坚瑞沃能以52亿高溢价收购了动力电池企业沃特玛,由此形成了46亿元的巨额商誉。

 

但好景不长,今年4月,标的因激进扩张导致出现了资金链危机,经营停滞,人员流失,上市公司2017年年报中对46亿商誉计提了全额减值准备,当年巨额亏损。

 

而前几天,坚瑞沃能再发公告,随着标的经营的恶化,业绩承诺将完全无法实现,业绩补偿可能达到52亿的上限,原标的控股股东李瑶作为业绩承诺人,不仅丧失了对标的资产的控制权,还由此背负了52亿的应付债务,可谓两败俱伤。

 

但是,李瑶作为业绩承诺人,有能力履行52亿元的补偿义务吗?若不能,上市公司将面临净资产为负而濒临暂停上市的风险。

 

高业绩对赌最直接的后果就是产生大额商誉。当标的业绩不达标或出现不达标迹象时,进行商誉减值测试时,往往需要计提商誉减值准备,会影响到当期的净利润。那么,这种高商誉风险在以往是如何对冲的呢?

 

理论上,业绩补偿充当了商誉减值的缓冲器的角色。

 

业绩补偿作为一种或有对价,会增加上市公司的净利润或者权益(业绩补偿方为上市公司控股股东时增加权益),缓冲商誉减值对业绩的负面影响。

 

但是,如果预期业绩承诺方没有履行业绩补偿的能力,业绩补偿也只是一场幻梦而已。

 

所以我们看到18年11月,监管层提示商誉减值风险。今年的上会否决案例中,我们看到了“业绩补偿承诺的可实现性存在重大不确定性”也成为了被否原因之一。

 

并购重组委第69次会议审核了通化金马发行股份购买医院资产的交易,给出的否决原因为“本次交易业绩补偿承诺的可实现性及标的资产未来盈利能力存在重大不确定性,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条及第四十三条相关规定。”

 

这也是小汪@添信并购汪近年来看到的并购否决原因中,第一个提及业绩补偿承诺的可实现性的交易。

 

当估值对赌化引致的问题大规模暴露,合规问题依然重要,但估值定价问题正成为上会审核的最核心问题。

 

估值是技术更是艺术,并无定论。这也是为什么我们看到A股并购一直是通过对赌的方式来估值。

 

但估值这门艺术确是我们理解公司的最好工具。小汪@添信并购汪精心准备的估值精研社(包含在资本会员),通过财务和估值分析帮你搭建估值框架,深入理解公司,形成自己的估值方法论。授人以鱼不如授人以渔,你将形成自身判断,得出专属于你的估值结论。

 

这几年并购市场经历了退烧的过程,今年并购市场也是整体经历了先抑后扬的节奏。虽然并购重组会议次数、审核交易数量还是过会率,都创下了近三年以来新低,但总体上还是处于较高的水位之上。

 

很多人会认为,并购重组的最大障碍主要来自于监管方面,包括最严重组新规、去杠杆等政策因素。因此,随着18年9月份政策拐点开始出现,并购重组监管方面暖风频传,并购市场回暖,我们仍然看不到大规模的并购重组交易。

 

但其实监管方面的障碍根本不是最大的障碍。从以上盘点可以看出,并购重组委的审核中,纯粹因为合规因素否决交易的案例几乎没有,更多问题还是出在标的的持续盈利能力、定价公允性或者经营规范性上。

 

真正的障碍来自于上市制度的竞争,市场化因素成为A股并购市场的最大影响因子。

 

18年年初,港股上市新政推出,IPO准入门槛降低,成为了A股并购重组最强劲的竞争对手。一夜之间,新经济企业纷纷选择赴港、赴美IPO,而放弃A股重组。

 

业内很多小伙伴都记得年初时的郁闷。上半年时,大量原定于A股并购重组退出的项目,忽然之间都转向港股上市了。一些小伙伴哀鸣,监管再这么严厉下去,香港的投行天天吃肉,内地的券商只能吃土。

 

虽然下半年后,国企改革春风吹过,并购重组市场有了新的业务机会,吃土的小伙伴才营养略有改善,但……

 

通过并购退出的好项目少、好企业少,也是不争的事实。

 

港股上市制度改革带来的资本市场准入制度竞争,是一个非常重要的历史进程。这一历史进程冲击最大的,就是并购重组市场。

 

在《借壳上市之死?净利润不足4000万,12亿的资产,都能借壳了…》一文中,小汪@添信并购汪盘点了近三年以来的借壳标的体量变化情况,发现今年无论是最大借壳标的还是最小借壳标的体量,都创下了近三年新低。重要原因之一就是大体量优质标的纷纷选择赴港IPO,不再留恋A股借壳。

 

港股IPO的“搅局”,成为今年A股并购市场一大变量。

 

如何推进市场化的程度,能否放开配套融资的某些限制,也成为将来并购重组市场的最大变量。

      

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