国君策略:短期交易集中风险释放 行情上涨逻辑未改

金融界关注

估值与资金代表筹码与交易,两个维度透露着分歧与机会。我们认为,不可忽视估值-资金中的乐观因素,短期交易集中风险释放,行情上涨主逻辑未改。

摘要

估值与资金代表筹码与交易,两个维度均透露着分歧与机会。从估值角度,“横看成岭侧成峰”,看似高估值的分歧背后,可能是低估值的机会。创业板年初至今上证32.95%,估值(PE-TTM)分位数大幅上升57.10%至57.70%。相比之下,上证综指分位数21.68%、上证50分位数25.78%、沪深300分位数33.52%仍较低,尤其是中证500估值分位数仅9.70%。创业板估值分位数大幅上升的背后,除了分子端股价上涨驱动,也有分母端业绩负向驱动。创业板高估值的分歧本质上依然是业绩的分歧。按照历史经验,排除较为严重的商誉减值问题,创业板的估值分位数与中证500更为接近,当前无业绩影响的创业板估值大约在15%左右。在创业板商誉洗澡之后,轻装上阵的创业板估值分位数将更向中证500靠拢。

从资金全景图上看,净流入减少,分歧与机会共存。本周两融净流入减少为249亿元,陆股通净流入13亿元,创业板、上证50、中证500等ETF份额净流出6亿份,产业资本拟减持159亿元,整体表现为资金热情渐退、分歧出现。但我们认为,分歧与机会共存。机会迹象有三:1)两融流入虽然减缓,但趋势未改仍处于“均值+一倍标准差”之上;2)虽然本周外资流入减缓、创业板ETF份额减少,但其周内拐点出现在周三,周四周五均大幅回暖;3)产业资本高额减持在股市回暖初期、股市高点均会出现,如2009年10月与2014年4月。当前一方面减持规模可控,已回归均值之下;另一方面减持核心仍受股权质押等流动性问题影响,传达出的股市悲观预期有限。

不可忽视的资金中的四大乐观信号。一、ETF份额周内出现回升,公募本周加仓。虽然年初以来创业板等ETF处于“边涨边卖”情形,但从3月12日和13日开始,份额出现增长,认购热情开始回升。从公募行为角度,我们粗略估算上周公募减仓后本周开始加仓。二、产业资本:仍属于正常波动。1)当前相较2018年5月、2018年8月的减持阶段性高点仍有距离;2)在前期股权质押问题背景下,短期产业资本减持偏高情有可原;3)产业资本在2008年10月、2014年4月均出现较为高额的减持,这反而是市场回暖的信号;4)2013年6月,因钱荒带来的流动性紧张也导致了减持激增,流动性冲击的逻辑与当前的股权质押问题异曲同工。三、两融增长回落但仍处强势。两融仍处“均值+1倍标准差”上沿。四、陆股通阶段性触底。本周整体外资流入虽放缓,但节奏上周三触底,周四和周五均大幅回升。

蓄势待发,风险偏好有望继续提升。短期市场调整不改乐观判断,调整反而更有利于行情稳固展开。我们认为,政策是本轮行情核心驱动,围绕此后续投资主线有二。第一,发展直接融资、科创板和国际互联加速,外资定价和科创板定价仍是市场主线。市场预期监管的优化和完善将创造新的空间,社会资金有望大量涌入,其特点是偏向高风险特征的股票,包括科技类、券商类股票。第二,稳增长预期、大基建政策叠加低估值因素,周期板块或迎来表现机会。

正文

1.不可忽视的资金中的四大乐观信号

ETF份额周内出现回升,公募本周加仓。从ETF份额角度,我们发现年初至今创业板不断上涨,创业板ETF不断被赎回,同样的事情也发生在了中证500ETF上。但是我们发现,从3月12日和13日开始,两者份额出现增长,认购热情开始回升。从公募行为角度,我们粗略模拟基金净值和市场实际收益率的方式去推测仓位的边际变化,发现年后三周,公募先加后平再减仓,且战且退,但上周公募普遍继续减仓,本周开始加仓。

需要注意此处基金仓位的监测存在几方面误差:1)市场并非平均上涨,涨跌因风格不同会产生扰动;2)新成立基金规模会稀释仓位,存在扰动;3)回归体现是一段时间的平均情况,而非最新情况;4)基金自身会有仓位结构调整,会产生扰动。

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产业资本仍属于正常波动。从趋势上看,3月至今公布了285份减持公告,8份增持公告。数量上当前已达到2018年5月的高峰水平,规模也处于均值之上。趋势背后,我们更要关注拐点的到来,本周拟减持规模为159亿元,已重回2018年至今的均值之下。我们认为,产业资本仍属于正常波动:1)相比于2018年5月、2018年8月的阶段性高点仍有距离;2)在前期股权质押问题背景下,短期产业资本减持偏高情有可原;3)产业资本在2008年10月、2014年4月均出现较为严重的减持,这反而是市场回暖的信号;4)2013年6月,因钱荒带来的流动性紧张也导致了减持激增,流动性冲击的逻辑与当前的股权质押问题异曲同工。

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两融增长回落但仍处强势上周两融净流入达到589.30亿元,本周两融净流入为248.95亿元,虽然增速有所收敛,但两融增速仍处“均值+1倍标准差”上沿,整体仍显强势。

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陆股通流入阶段性触底。上上周(2.25-3.1),陆股通净流入增速放缓,一周净流入为120亿元;上周(3.4-3.8),陆股通净流入仅16.65亿元;本周(3.11-3.15),陆股通净流入触及12.85亿元。从节奏上看,本周周三触及流出高峰期,周四、周五均大幅回升。从历史上看,陆股通数据在1倍标准差之下的时间仅在2018年3月和10月出现过,当前的波动是暂时的。两个理由:1、2018年流出是当时我们面临着较大的贸易风险,而现在的风险溢价都在回落;2、每次流出后都有强劲的反弹,这次也不例外。

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2.估值-资金全景图:分歧与机会

伴随近期市场上涨,估值和资金两个维度均透露着分歧与机会。估值与资金代表筹码与交易,双重维度考量更具意义。从估值角度,“横看成岭侧成峰”,看似高估值的分歧背后,可能是低估值的机会。创业板年初至今上证32.95%,估值(PE-TTM)分位数大幅上升57.10%至57.70%。相比之下,上证综指估值分位数21.68%、上证50估值分位数25.78%、沪深300估值分位数33.52%仍较低,尤其是中证500估值分位数仅9.70%。创业板估值分位数大幅上升的背后,除了分子端股价上涨驱动,也有分母端业绩负向驱动。创业板高估值的分歧本质上依然是业绩的分歧。按照历史经验,排除较为严重的商誉减值问题,创业板的估值分位数与中证500更为接近,当前无业绩影响的创业板估值大约在15%左右。在创业板商誉洗澡之后,轻装上阵的创业板估值分位数将更向中证500靠拢。

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从资金全景图上看,净流入减少,分歧与机会共存。上周(3.4-3.8),两融大幅净流入589亿元,陆股通净流入17亿元,创业板、上证50、中证500等ETF份额净流出4亿份,产业资本拟减持161亿元,整体表现为两融活跃,其余资金且战且退。本周(3.11-3.15),两融净流入减少为249亿元,陆股通净流入13亿元,创业板、上证50、中证500等ETF份额净流出6亿份,产业资本拟减持159亿元,整体表现为资金热情渐退、分歧出现。但我们认为,分歧与机会共存。机会迹象有三:1)两融流入虽然减缓,但仍处于“均值+一倍标准差”之上;2)虽然本周外资流入减缓、创业板ETF份额减少,但其周内拐点出现在周三,周四周五均大幅回暖;3)产业资本高额减持在股市回暖初期、股市高点均会出现,如2009年10月与2014年4月。当前一方面减持规模可控,已回归均值之下;另一方面减持核心仍受股权质押等流动性问题影响,传达出的股市悲观预期有限。

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3.风险偏好有望继续提升

看好后市,风险偏好有望继续提升。我们在报告《无盈利估值提升:开启、驱动与演化》中对历史上7次无盈利估值提升进行回顾梳理发现,无盈利估值提升行情的驱动主要依赖于风险偏好的提升,行情的延续性主要依赖于风险偏好能否持续提升。市场风险偏好提升的驱动主要有周期性因素和结构性因素。从周期性因素看,本轮行情中已初步见到“经济底-金融底”传导的见效,从投资者角度来看,关注重点由前期宽货币向宽信用传导失灵的担忧转向了经济实际动能能够有效改善层面。从结构性因素看,发展直接融资以利于培育新兴经济动能量能级别较高。

后续行情或更多受政策驱动影响,关注科技股和周期股。阶段内市场回调主要是前期获利盘丰厚筹码有兑现需求,短期经济数据的弱化或会激化这一需求。起跳前需要下蹲。随着市场趋于活跃,市场整体风险偏好提升,这将有利于行情更加稳固的展开。我们认为,后续主线有二。第一,政策驱动影响,发展直接融资、科创板和国际互联加速,外资定价和科创板定价仍是市场主线。市场预期监管的优化和完善将创造新的空间,社会资金有望大量涌入,其特点是偏向高风险特征的股票,包括科技类、券商类股票。第二,稳增长预期叠加低估值因素,周期板块或迎来表现机会。

4.周度市场表现

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5.估值情况

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