科创板推出需要在与主板兼容中进行制度突破

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科创板推出需要在与主板兼容中进行制度突破

科创板推出需要在与主板兼容中进行制度突破

自去年11月上海“首届中国国际进口博览会”宣布我国将设立科创板之后,相关部门行动不断加快,据悉,科创板核心制度设计已进入公开征求意见前的关键时期。推出科创板是深化我国投融资体制改革、提升资本市场服务实体经济、促进全社会科技创新能力的重要战略布署,也是构建我国多层次的资本市场体系的重要内容。时间进入2019年,依托重大制度推出一惯坚持的稳重审慎原则,在科创板推出之前进行充分讨论,最大程度地集思广议与凝聚共识,碰撞出适应我国市场实际需要、且符合未来发展潮流方向的制度体系,并与现行主板等其他市场平稳“接轨”,仍属于当前十分必要的务实之举。

科创板在发行环节将试行注册制,注册制实施细则以及交易环节规则、市场监管措施等仍在讨论与制定之中。我们认为,与现行A股主板市场相比,满足多层次资本市场建设与“吐故纳新”原则,新设立的科创板应当体现出制度规则方面的差异性,这种差异应当尽可能做到市场效率与公平相统一,与其他市场一道构成多层次、差异化、兼容互补、互相打通、协调发展的证券市场体系;而对于主板功能的完善以及广度与深度拓展,新设立的科创板因没有历史负担,仍可以担当一定的“试验田”功能。从市场功能拓展与前瞻性角度,科创板需要形成尽可能与成熟市场接轨的制度突破,同时避免对主板产生不利的冲击。基于这些认识,我们谨提出以下的几点意见建议,供进一步讨论与参考。

第一,注册制背景之下在市场主体准入方面区别于主板市场,将对科创板在发行环节进行规则设定提出一些新的要求。

为了确保科成功创板推以及长久健康发展,注册制条件下的上市公司质量不能下滑,决定了IPO准入条件的掌握较之主板不能失之过于过宽;但初创型科技公司又通常不具备在主板IPO的条件,所以科创板在规则设计时又需要有相应的融通性安排。对于这一问题,我们支持科创板准入在制度设计时,在财务指标方面(如营收、净利润、现金流指标等)、研发投入、企业估值以及完善的内部治理等方面,应当设定相应门槛的主张,同时建议针对不同行业的禀赋特征,进行规模、业绩增长波动以及估值等方面的适当分层,进行相应动态的变通对待。对于企业盈利指标的衡量,应当更多注重行业发展潜力、趋势特征、市场需求以及公司自身发展与成长潜质,体现出区别于主板更重现实业绩表现的筛选标准。如此,才能更好地满足对科技创新型企业、对实体经济进行“精准支持”的现实需求。

对于市场准入涉及的合格投资者的认定问题,目前沪深交易所主板、深圳中小板、深圳创业板这三个市场都基本没有设定起点金额方面的限制,在投资者适当性安排方面基本没有实质差异;新三板的资金准入门槛是500万元,在适当性方面有一些要求(如个人投资者应具有两年以上证券投资经验,或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历等)。对于科创板,我们支持目前市场基本形成的共识,将50万元作为准入门槛,并比照新三板对投资者适当性方面规定的具体要求,进行设定。这一设定主要考虑到科创板投资者应具备一定的财务抗风险的实力,但与新三板相比,又不至于标准太高而过度限制其流动性。同时,因为科创板直接试行注册制,其对投资者在风险识别与防范能力方面的要求非旦不能降低,而且还需要相应提高,由此须对科创板进行合格投资者的风险等级进行评定划分,并在后续的监管、培训、教育等方面与主板、新三板设计更加严格的制度要求

注册制背景之下,科创板推出还将会对各类市场主体(不只应是上市公司主体,还应当包括各类投行与交易做市商、会计师事务所、律所等)在信息披露、自我监管等等方面,以及政府准入、社会监管机构事中的过程监督与事后监管等等方面,都将提出更多、更高的要求。这些要求是科创板设立需要着力构建的基础性配套制度,当然本着“事务导向”原则,注册制先行迈步,可以对这些方面的制度改进与建设形成倒逼催促,成为促使主板规则、机制不断完善的契机,从这一角度考虑,科技仍可以视为是主板市场的一块“试验田”。

第二,在二级市场交易环节,科创板应当体现出一定的前瞻性,区别于现主板市场,在交易规则方面尽量与国际成熟市场接轨,以更好地实现设计目标,也对主板制度优化进行试验探索。

科创板在IPO环节注册制落地,股票创设与退出理论上做到了与成熟市场接轨,虽然实践中因各种差异不可能完全接轨,但至少应当尽可能趋近。我们认为在二级市场交易环节,毕竟成熟市场的经验已经历了长期的探索完善。我们建议科创板实行T+0日内转回交易以及无涨跌停板限制的交易制度,以保持二级市场相对的活跃和效率,更有效地吸引潜力科创企业与成熟资金进入科创板融资与投资。当然,与现行主板市场的一些制度相比较,科创板应当有许多不同的机制安排,为防止过度投机,市场投资主体的杠杆融资制度应当严格受到限定,因为科创板实行注册制,按照发达国家的经验,退市将来会是常态,甚至有可能在某一段时间退市公司数量会超过上市公司数量,场内投资交易面临极大风险,因此应从源头防止过度投机,严格控制杠杆交易。在股票增减持方面,也应当与主板进行区别,为满足创业公司保持股东平衡、股权激励与流动性等方面的需要,可以允许大股东在严格尊从制度规则的前提下进行股份的增、减持,但规则限定(尤其是减持)应比主板严格,总的原则应当是鼓励增持,限定减持,以顺应创业型公司对股东与管理层稳定更加依赖的事实,如此安排也有利于稳定市场信心,同时可以凸显主板市场在退出机制方面优于科创板的体制特征,增强科创板公司向主板“转板”的动机,体现出证券市场的层级价值

注册制、T+0转回交易与放开涨跌停板限制,初期的科创板市场可能会出现较大的波动性。我们认为,保护投资者工作应从事前、事中、事后三个方面进行强化。首先对科创板本身的交易特点,对于科创板上市公司,应当事前的广泛宣传、充分的信息披露与“买者自负”的风险提示,将投资者保护的行动“前移”,使投资者在进入市场之前就应对市场风险有充分的预知。其次,在市场交易过程中,应当严厉打击虚假信息、内幕交易、操纵市场等各类违法行为,为市场交易创造公平、公正的环境。最后,也应当强化“事后”的监管,对于市场违法、违规行为,可以允许与设计保护投资者的案件诉讼制度,以此形成对各类市场违法行为的有效威慑。

第三,从多层次资本市场体系建设角度,对于不同层级的市场,应当既清晰划定各自边界,同时又能够促进资源在不同市场间合理有序流动,是科创板推出时需要考虑的一个重要内容。

目前,主板、中小板与创业板三个市场之间的流动已做到了“无缝连结”。虽然三个市场由于人们在认识、 风险偏好、股本流动性以及情绪传导等方面存在着一些差异,导致二级市场波动在风格表现方面有所不同,但在同类公司估值与价值发现方面,三个市场并没有本质上的差异,市场之间存在基本一致的同向波动性。由于上市公司标的与投资者准入方面的差异,尤其是直接试行注册制之后,科创板与主板之间将会存在各个层面的显著差异性,对于主板而言,科创板推出首先就需要注意防范对主板、中小板、创业板形成不利的冲击问题。

目前能够设想,这种冲击可能会存在于以下方面:一是扩容预期的冲击。注册制试点推出对市场而言还是新生事物,由于市场有追逐新事物的传统惯例,科创板公司登陆可能会有一定的规模流量,如何控制、引导这一入口流量,并防范可能发生的投机,需要进行预先考虑与预案设想。

二是估值冲击,科创板融资与投资至力于行业与企业未来的高成长性,但对于缺乏现实业绩支撑的公司,由于规则设定、市场情绪等各种不同与不确定性因素的存在,其均衡与合理的市场价格与估值在最终确定之前,可能存在高波动情况,这种波动可能会向其他三个市场同质性股票传递、传导,如何防范这种传导造成的负面冲击,就需要有预案措施。反向来看,科创板公司退市也可能拖低主板同类比个股估值,而鉴于主板市场艰难退市背景下“壳”资源依旧具有溢价可能,以及准入门槛等方面的限制,理性地预测,科创板估值不会高过主板市场。这就需要考虑科创板与主板市场如何进行有序打通,允许进行转板以使得科创板公司扩大后续融资能力以及更便捷退出能力等,同时也可以在制度上进行估值的合理区隔。我们认为,从预期引领角度,新三板、科创板、主板三个属于不同的市场层级,完全可以进行科学、合理、有序地进行转板设定,以促使资源在不同市场之间有效配置、有序配置,同时也设计与体现出市场的层级价值。目前来看,新三板推出并不十分成功的一个重要原因,就是一直没有有效设定与主板市场的转板机制,这一情况不应在科创板市场重演。

第四,在市场监管方面,科创板推出应注重促进与保持各类市场主体进行有序竞争,无论政府监管还是市场监督,能够对问题进行跨市场的穿透监督。

科创板设在上交所之下,与深交所创业板、全国中小企业股权转让系统(新三板)功能既区隔又重叠相对应,三者在上市行业、挂牌选择上与功能定位的一定区别,但也有相当的雷同性,决定了未来三个交易系统之间可能会存在一定的竞争性,而市场的差异性为上市主体多元化差异选择提供机会,这种竞争当然对促进市场效率有好处,但也需要防范无序竞争。同时,市场差异性可能会给投机者提供跨市场的套利机会,与跨境套利相比,由于存在市场环境方面的便利性,一些投资者可能会利用自身对资金、资源信息等方面的掌控优势,在不同市场之间进行各种不当套利,如设局进行情绪诱导、制造套利机会,进行混水摸鱼等,这些方面需要有清晰明确的规则设定以及有效的监管预判性进行应对。

以上四点,是基于我们在实践的认识提出的观点主张,不一定成熟,仅供各方决策参考,以及进一步的讨论。我们认为,创业板推出最终能否取得成功,其所带来的示范效应关乎资本市场整体的制度创新、实践创新;而在现有的制度体系之下,以及在当前A股市场处于严寒时期,科创板推出如何避免造成不利冲击,同时今后能够形成良性互动以及层级性互补,仍需要充分的论证,需要审慎而为、科学而为。

(本文作者陈海东为华鑫证券有限责任公司总裁;傅子恒为华鑫证券上海分公司副总经理、华鑫证券私募基金研究中心总经理,文章仅代表作者个人观点)

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